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宏觀
技術帖：美國非農是如何進行“修正”的
——海外經濟
核心觀點：2023年以來，美國非農就業數據出現頻繁、大幅的“修正”，引發市場對於美國就業數據真實性的質疑。我們從非農數據修正的原理展開，發現數據的修正更多源自調查問卷反饋的滯後、不同調查統計的口徑分歧、估算模型的失真等問題，而非刻意“粉飾太平”，但也同時反映了美國就業市場存在的小企業經營惡化、非法移民對就業的貢獻等現象。2月7日公布1月非農就業數據時，BLS將就2024年全年數據進行修正，我們預計此次數據的下修幅度可能是很大的、同時失業率存在上修風險，屆時需要關注數據修正給市場帶來的負麵衝擊。
月度修正：每月BLS公布美國非農就業數據時，會同時修正前兩個月的數據，這一頻繁的數據修正與其編製方法密切相關，即企業存在延遲反饋問卷的現象。疫情危機後，CES企業調查的初次反饋率持續下降，同時非農的下修變得愈發頻繁，這一現象背後的真相可能是：小型企業的經營狀況開始變差，反饋問卷也更加怠慢，而延遲反饋的更糟糕的問卷造成了數據的下修。因此，近期非農頻繁的下修雖說是一個“技術問題”，但也側麵反映了在美國經濟下行周期的背景下，小型企業經營環境惡化的現實。
基於失業保險的校準。BLS在每年2月會對上一年全年數據做出全麵的“年度校準”，其內容包括基於失業保險數據、企業生死模型、人口普查數據進行的校準。其中，為了彌補CES調查樣本的有限性問題，BLS根據基於企業失業保險記錄的就業和工資季度普查數據（QCEW），在次年2月對非農就業進行年度校準。23H2以來，QCEW就業與CES非農就業之間的分歧不斷加大，這或與不同問卷對非法移民的統計有關：QCEW基於失業保險數據，難以捕捉到非法移民，且不存在CES調查對兼職就業的重複統計問題，而這正是疫情後美國新增就業的重要貢獻之一。因此，2024年8月BLS基於QCEW對2024年3月數據初步校準的大幅下修可能是“矯枉過正”的，即忽略了非法移民的就業。
基於生死模型的校準。企業成立與倒閉對就業淨增長存在影響，但其在就業統計中存在滯後性，對此，BLS引入企業淨出生-死亡模型（NBD），對這一效應進行估算。每年2月，BLS同樣會對上年NBD的預測數據進行校準。2024年2月BLS的校準顯示，截至2023年3月，NBD模型累計高估了330萬的總就業。這一現象這與模型假設有很大關係：NBD模型假定因企業成立與倒閉帶來的淨就業增長趨勢相對穩定，而疫情危機以來，美國新注冊企業數目增速大幅加快。隨著近期新注冊企業數目的降低，NBD模型給非農帶來的高估也麵臨著更大的下修風險。
基於人口普查的校準。除去CES企業調查，BLS也會在每年2月對家庭調查（CPS）數據進行校準。CPS的年度校準主要來自人口控製方法，該方法基於最新的人口普查、淨移民等數據進行校準，並對失業率等數據產生影響。2024年12月19日，人口普查局更新的統計數據上修了美國移民人口，這將體現在最新年度調整中對CPS數據進行的調整中。
2024年度大校準前瞻。2月7日，美國勞工部將公布1月非農數據，並對2024年數據做年度校準。我們認為此次數據需要尤其關注以下兩點：①2024年的新增非農就業是否大幅下修，幅度是多少？②2024年的失業率是否上調？對於非農就業，我們通過對比不同非農問卷口徑下2024年的美國勞務市場新增就業，預計截至2024年12月，美國非農總就業人數或存在93-154萬的下修，這較2024年3月81.8萬的初步校準有所增加。對於失業率，由於本次人口普查局的更新統計主要將南部邊境的移民數據納入統計，而這一群體的失業率遠高於均值，因此納入新的非法移民數據意味著2024年美國失業率可能將迎來上調。
風險提示：模型風險；統計風險；樣本風險。
（分析師 蘆哲、張佳煒）
固收
上市公司資源
能否以及如何助力城投平台轉型？
觀點
城投平台持股上市公司的地域分布情況：1）截至2025年1月中旬，全國共有217家城投平台持有307家上市公司股份，平均持股比例約32.35%，其中絕對控股比例約14.33%。2）其中，四川、浙江、廣東、江蘇、上海、山東地區城投平台入股上市公司的市值位居前列，江蘇、山東、浙江、廣東、四川地區持股上市公司的城投平台數量位居前列，廣東、浙江、四川、江蘇、山東地區的城投平台持股的上市公司數量位居前列，表明區域內上市公司數量與區域內持股上市公司的城投平台數量之間具有一定正相關關係，可見區域本身的上市公司資源是否充沛較大程度上決定當地城投平台持股上市公司的可行性與積極性，進而對城投平台借助所持股上市公司的利潤分配和業務布局來優化造血能力、嚐試產業化轉型提供一定支撐。3）地方經濟實力在持股上市公司的城投平台的地域分布中發揮重要作用，即地方經濟實力越強的區域其城投平台持有的上市公司股份總市值越多，二者呈現顯著正相關性，主要原因或在於經濟實力較強的地區的產業資源更為豐富、業務質地更為優良，且通常具有成熟的核心產業集群和配套政策，因此可以通過資源傾斜和政策優惠帶動本地上市公司自身發展，故一方麵城投平台通過入股上市公司實現多行業布局以及利潤補充，另一方麵上市公司取得穩定的資金流入和信用背書亦有助於其市值增長，進而吸引更多的優質項目落地，從而實現地方政府、城投平台、產業經濟三方均可受益的良性循環。
城投平台持股上市公司的行業分布情況：1）全國範圍內城投平台持股的上市公司行業分布呈現較高集中度，且各地區城投平台持股的上市公司所屬行業數量與該地區的經濟發達程度和產業結構密切相關。2）製造業：上市公司數量占城投持股上市公司中的“半壁江山”，主要或源於：a）業務板塊對基礎設施建設的依賴性較強，與多數城投平台的主營業務關聯度較高，故吸引地方城投平台的投資；b）通常擁有穩定的現金流和較高的市場份額，或可為入股的城投平台帶來穩定的股息回報；c）地方政府對於製造業產業鏈的支持力度較高，故城投平台注資符合地方政策導向，同時未來城投平台向製造業轉型的難度或可降低。3）電力、熱力、燃氣及水生產和供應業：屬於“公用事業類”企業，其業務經營在地方往往具有壟斷性，致使此類上市公司具有天然的“護城河”，因此城投平台持股該行業上市公司一方麵源於對該護城河的青睞，另一方麵則出於政策引導，即通過平台的股權控製可幫助地方政府對行業內上市公司實施宏觀調控。4）房地產業和建築業：同樣屬於城投平台主營業務領域，通過入股該行業上市公司，城投平台可借助上市公司成熟的市場化運作經驗完成從傳統基建向更加市場化、前沿化的經營模式轉型，同時提升城投平台對下遊市場的敏感度，但持股該行業上市公司可能將平台暴露於行業下行和政策不確定性的風險，故預計未來持股該行業的平台數量或有減少，通過該途徑進行轉型的優先度或有降低。
城投平台交叉持股上市公司情況：1）截至2025年1月中旬，持股區域外上市公司數量較多的區域包括山東、四川、廣東等，持股區域外上市公司數量占本地城投平台持股上市公司總數比例較高的區域包括山東、重慶、雲南、四川、陝西等，城投平台持股的目標區域主要集中於廣東、江蘇、上海、浙江等。2）數據表明交叉持股現象是否多發與本區域內上市公司資源以及本區域內城投平台持股上市公司的意願具有強相關性。a）從持股外省市上市公司的區域角度而言，本區域內上市公司資源相對匱乏的區域的城投平台更傾向於向外持股，不僅係可選範圍受限，也係擇優投資的合理選擇；b）從被持股上市公司的外省市區域角度而言，本區域內上市公司資源相對豐富意味著該區域具備更完備的產業鏈和更穩定的盈利能力，因此更易接收到來自於其他地區的交叉持股偏好，目的在於借力經濟強省補足自身產業鏈缺陷、提高自身抗風險能力。
總結與觀點：1）持股上市公司的城投平台憑借擁有上市公司業務資源和分紅收益而具備相對可觀的轉型成功可能性，其中持股結構穩定、所屬地方實力雄厚且轉型意願強烈、所持股上市公司所在行業護城河寬廣的城投平台具有更高的關注價值，如浙江、廣東、江蘇、四川、重慶等區域的平台公司，其利潤來源的相對穩定、經營風險的相對分散有助於降低該城投平台的償債壓力和違約風險、降低該平台存續債券估值受板塊輿情的影響。2）由於化債工作的持續推進，城投板塊融資端趨緊的方向預計維持，平台公司“發展資本”來源將明顯受限，而通過持有上市公司股份來實現業務多元化、業務“破圈”化的可行性及有效性或有所抬升。
風險提示：上市公司股價波動；城投持股上市公司相關政策變化；數據統計偏差。
（分析師 李勇、徐津晶）
行業
國防軍工：
可控核聚變係列深度①
科普，從氘氚反應到托卡馬克
投資要點
本文作為可控核聚變係列深度的首篇，將嚐試闡述經典可控核聚變技術路線原理：長久以來，可控核聚變被視為解決人類能源危機的終極方案，卻因技術壁壘高築而遙不可及。隨著高溫超導材料、人工智能控製係統的突破，仿星器的磁場優化路徑、球形托卡馬克的緊湊化設計等創新路線正持續拓寬技術可能性邊界，可控核聚變研發進展顯著加速，商業化曙光初現。然而，可控核聚變技術複雜度高，對於投資而言，清晰理解其原理和發展路徑至關重要。本文將嚐試闡述經典可控核聚變技術路線原理。通過對核聚變反應的基本條件、主要技術路徑的剖析，幫助把握這一前沿領域的核心要點。
核聚變原理，兩個輕原子核結合成一個重原子核並釋放能量：核聚變是指輕原子核在高溫、高壓等極端條件下克服電磁力，接近到強核力作用範圍內，從而結合成較重原子核並釋放能量的過程。核聚變的能量來源於反應前後質量的微小虧損，根據質能方程 E=mc2，這部分虧損的質量轉化為巨大能量。要實現核聚變，必須滿足三個條件：足夠高的溫度、一定的密度和足夠長的能量約束時間，三者的乘積稱為聚變三重積。隻有當聚變三重積達到或超過某一閾值時，聚變反應才有可能實現能量的淨輸出，這一判斷標準被稱為勞森判據。在氘氚反應中生成的高能氦核可以將能量傳遞給周圍等離子體，維持反應所需的高溫，從而實現自持燃燒。這種自持燃燒狀態意味著反應可以在沒有外部能量支持的情況下持續進行，是實現可控核聚變的關鍵目標之一。
可控核聚變原理，隻有力場才能約束上億度的熱核聚變燃料，磁約束被公認為人類最接近實現聚變能應用的途徑：在核聚變反應過程中燃料通常被加溫到上億攝氏度，鑒於如此高的溫度，唯有通過特定的場約束技術，才有可能實現對熱核聚變燃料的有效約束，而采用實體容器來容納如此高溫的燃料顯然是不可行的。引力場、慣性力場、磁場以及多種力場組合等約束方式，從理論層麵而言，均具備約束聚變燃料並實現熱核聚變反應的潛力。然而，相較於磁場約束技術，其他約束方式在實際應用中麵臨諸多挑戰：部分力場在地球環境條件下難以實現，部分力場的控製難度極高，部分力場的約束性能尚不理想，此外還存在諸多其他方麵的技術難題。綜合考量上述因素，磁場約束技術憑借其相對成熟的理論基礎、可實現性以及可控性，在當前階段被公認為人類最接近實現聚變能應用的途徑。
托卡馬克，約束等離子體的磁籠，是磁約束聚變路徑的主流裝置：托卡馬克是一種用於約束等離子體的磁約束裝置，其核心是通過磁場約束上億度的聚變燃料。聚變燃料以離子和電子形式存在，磁場對帶電粒子產生約束作用，關鍵在於磁力線閉合且對帶電粒子運動影響各向異性的特點，這兩大特點決定了托卡馬克裝置的設計。托卡馬克由環向場線圈、極向場線圈和歐姆變壓器線圈組成，形成螺旋狀磁場約束等離子體。強磁場環境中的聚變等離子體運動卻極為複雜，因此磁約束核聚變等離子體的研究極度依賴於實驗。基於托卡馬克裝置的大量實驗數據，形成了關鍵的定標率，它決定了托卡馬克在特定條件下能達到的約束性能，進而影響聚變三重積和聚變點火的可能性。定標率公式基於全球多個托卡馬克裝置的數百次實驗數據擬合而成，是目前最為可靠的托卡馬克聚變規律。
風險提示：1）技術成熟度不足；2）技術更新迭代；3）市場需求不確定性；4）商業化進程緩慢。
（分析師 蘇立讚、許牧）
計算機：
模型平權，推理爆發，看好端側+應用
投資要點
近期事件：前沿模型與Agent層出不窮
1）1月20日，deepseek-R1模型發布並開源，以RL路徑實現了大模型的底層範式創新，大幅降低了先進模型的訓練+推理成本，性能比肩SOTA（不含多模態），標誌著中國AI從跟隨者走向創新者。降本核心創新點在於DeepseekMOE架構、FP8混合精度框架、MLA多頭潛在注意力機製、純RL強化學習不依賴人工數據標注的監督微調等。目前微軟、AMD等各類廠商都已宣布支持deepseek-R1並將其整合進自己的產品。
2）1月29日，阿裏通義千問旗艦版模型Qwen2.5-Max發布，預訓練數據超過20萬億tokens，比肩Claude-3.5-Sonnet，在多項公開主流模型評測基準上錄得高分，甚至高於GPT-4o、DeepSeek-V3及Llama-3.1-405B。
3）2月3日，ChatGPT發布新Agent“Deep Research”，基於o3模型做了特殊優化，把推理大模型的思考能力用於聯網搜索，綜合多個信息來源，一次查詢響應時間5分鍾-30分鍾不等，目標是“完成人類專家需要幾個小時的複雜研究任務”。在“人類最後的考試”上，Deep Research刷新了最高分，比o3-mini高推理設置分數高出一倍。
影響：模型平權，推理爆發，看好端側+應用
1）【中國科技重估】Deepseek的底層創新最為重要，標誌著中國AI從跟隨者向創新引領者轉變，直接引發全球對中國科技創新的重視並對中國資產進行重估（參考美股中概上漲）；
2）【引發“模型平權”思考】，開源和低成本讓模型層麵的差距迅速縮小，為推理側應用（包括端側和軟件）的爆發打下基礎，小型團隊不需要重資產投入就可以蒸餾出先進小模型（適用於各類端側mini場景），並且端側算力就可以跑通小模型，2025年或是端側的爆發元年。
3）【對算力影響】，未來的AI投入不再盲目“大力出奇跡”，逐漸將重心從預訓練轉向推理，但訓練+推理的整體需求依然樂觀。參考從2G到4G流量費用不斷降低，但因為用量的指數級提升，導致整體市場規模依然快速增大。
AI方向投資思路：
1）大廠線，小米係（【】、金山雲、金山軟件），字節係（、），阿裏係（），騰訊係（），華為係（）等；
2）Agent線，【、（小鋼）】、漢得信息、泛微、彩訊、用友、金蝶；
3）端側，、、、、（AI眼鏡）、；
4）數據中台及底層設施：、、第四範式、
5）其他AI應用：【】、、、、、、、、、。
具身智能方向：AI終極應用場景，25年量產元年。
海外：特斯拉2024Q4業績會認為長期來看未來機器人業務收入有望超10萬億美元；2025年會有幾千個機器人在內部工廠使用，26H2外銷機器人。
國內：宇樹機器人登上春晚；樂聚機器人首條產線預計可年產200台人形機器人。智元機器人2024年12月底第1000台通用人形機器人正式下線。優必選目前已經收到了多家車廠的超過500台意向訂單。
具身智能融合機器人與人工智能，是AI的終極應用場景。行業發展勢頭迅猛，相關企業研發活躍，技術突破不斷，商業落地加速，成長空間廣闊，是極具潛力的投資方向，建議重點關注布局。
相關公司：【能科科技】、、科大訊飛、、。
風險提示：大模型版本迭代不及預期，AI應用落地不及預期。
（分析師 王紫敬、李康橋）
建築材料：
居住產業鏈2024Q4公募基金持倉仍處低位
建築、建材行業有所增配
投資要點
我們篩選了198支居住產業鏈A股（其中地產行業52支、建築行業92支、建材行業54支）作為樣本標的，並進一步細分為3大類10個二級行業（基建地產前周期：房地產開發、設計谘詢、基建房建、水泥；基建地產後周期：玻璃玻纖、裝修、裝修建材、房地產服務；其他：其他材料、專業工程），進行2024年四季度產業鏈行情回顧和公募基金重倉持股分析。
行業持倉：我們選取了股票型基金中的普通股票型基金（剔除被動指數型基金和指數增強型基金）、混合型基金中的偏股混合型、平衡混合型和靈活配置型基金作為樣本基金。
居住產業鏈重倉持股市值占A股比仍處於曆史低位，建築、建材有所加倉。本季度全部A股中居住產業鏈（申萬新分類下地產、建築、建材行業）基金重倉持股市值占A股比為2.14%，環比上一季度-0.32pct，超配比例-2.10%（近10年百分比排位44%），環比上一季度-0.21pct。
建築、建材行業有所增配。申萬新分類下地產、建築、建材行業本季度基金重倉持股市值占A股比分別為0.96%、0.63%、0.55%（近10年百分比排位分別為3%、49%、13%），環比上一季度分別-0.55pct、+0.17pct、+0.06pct，地產、建材行業基金重倉持股市值占A股比處於10年以來相對低位；地產、建築和建材行業超配比例分別為-0.46%、-1.45%、-0.19%（近10年百分比排位分別為41%、74%、46%），環比上一季度分別-0.40pct、+0.10pct、+0.09pct，建築、建材行業低配比例均略有縮小。在一級行業的分析中加入輕工、家電行業進行對比。輕工行業本季度基金重倉持股市值占流通盤比為0.97%，環比上一季度+0.09pct；家電行業本季度基金重倉持股市值占流通盤比為5.41%，環比上一季度-0.07pct。輕工、家電行業本季度重倉持股市值占流通盤比位於近10年的百分比排名分別為8%、85%。
自主劃分的二級行業中，其他材料、專業工程、玻璃玻纖有所加倉，房地產開發減倉較多。基金重倉持股市值占流通盤比環比上一季度增加最多的三個子行業分別為其他材料（+0.32pct）、專業工程（+0.26pct）、玻璃玻纖（+0.24pct），減少最多的三個子行業分別為房地產開發（-1.76pct）、房地產服務（-0.10pct）、設計谘詢（-0.09pct）。基金重倉持股市值占流通盤比近10年百分比排位最高的三個子行業分別為水泥（95%）、專業工程（67%）、基建房建（62%），近10年百分比排位最低的三個子行業分別為裝飾裝修（0%）、裝修建材（13%）、設計谘詢（13%）。進一步在二級子行業的分析中加入家居、廚電子行業對比。家居行業本季度基金重倉持股市值占流通盤比為2.08%，環比上一季度-0.19pct；廚電行業本季度基金重倉持股市值占流通盤比為1.12%，環比上一季度-0.13pct。家居、廚電行業本季度重倉持股市值占流通盤比位於近10年的百分比排名分別為10%、8%。
建築、建材行業持倉集中度有所下降。申萬新分類下地產、建築、建材行業中獲公募基金重倉持有的股票共有99支（占全行業37%），環比上一季度+8支，持倉集中度下降。其中，申萬分類下地產、建築和建材行業獲樣本基金重倉持有的股票分別為34支、42支、23支（占各自行業的33%、25%、32%），環比上季度分別-2支、+7支、+3支。
個股持倉：
（1）個股持倉市值：本季度居住產業鏈公募基金重倉持倉總市值前五的股票依次是（52.1億元）、（34.0億元）、（28.9億元）、（28.0億元）、（22.5億元）。
房地產行業前五的股票分別為保利發展（52.1億元）、招商蛇口（28.9億元）、（11.1億元）、（7.1億元）、（7.0億元），建築行業前五的股票分別為中國建築（34.0億元）、鴻路鋼構（22.5億元）、（10.7億元）、（5.0億元）、（4.3億元），建材行業前五的股票分別為海螺水泥（28.0億元）、（16.7億元）、（6.2億元）、（6.2億元）、（5.6億元）。
（2）個股持倉變動：按基金重倉持股占流通盤比計算，環比上一季度加倉幅度前五名依次為（+4.69pct）、鴻路鋼構（+3.99pct）、（+3.46pct）、（+1.89pct）、（+1.69pct）；減倉幅度前五名依次為（-3.80pct）、（-3.68pct）、金地集團（-2.72pct）、（-2.69pct）、濱江集團（-2.34pct）。其中，房地產行業：按基金重倉持股占流通股比計算，環比上一季度加倉幅度前五名依次為（+0.44pct）、（+0.34pct）、（+0.32pct）、（+0.31pct）、（+0.19pct）；減倉幅度前五名依次為華發股份（-3.80pct）、城建發展（-3.68pct）、金地集團（-2.72pct）、濱江集團（-2.34pct）、保利發展（-1.63pct）。建築行業：按基金重倉持股占流通股比計算，環比上一季度加倉幅度前五名依次為鴻路鋼構（+3.99pct）、華圖山鼎（+1.89pct）、龍元建設（+1.69pct）、（+0.71pct）、（+0.56pct）；減倉幅度前五名依次為（-0.73pct）、隧道股份（-0.50pct）、（-0.49pct）、（-0.15pct）、（-0.09pct）。建材行業：按基金重倉持股占流通股比計算，環比上一季度加倉幅度前五名依次為誌特新材（+4.69pct）、濮耐股份（+3.46pct）、（+0.93pct）、（+0.86pct）、海螺水泥（+0.53pct）；減倉幅度前五名依次為長海股份（-2.69pct）、（-2.32pct）、（-1.60pct）、（-1.51pct）、（-1.13pct）。
風險提示：地產信用風險失控、政策定力超預期、數據統計存在允許範圍內偏差的可能。
（分析師 ⠩𛃨驦🤣€房大磊、石峰源）
商貿零售：
草根直擊美國通脹：必選消費品漲價觸目驚心
——暨中美超市行業思辨
投資要點
2025年1月，我們在美國進行了一些消費的草根調研，非常直觀的感受了美國【必選消費的上漲】，如肉蛋奶菜糧等品類。本文我們將針對美國必選消費的調研做一些對比，同時對於中美的超市行業，有一些思辨。
在我們調研的6個品類中，隻有【牛奶】中美的單價差不多，【雞蛋】【麵包】【四季豆】【香菇】【小黃瓜】，基本上美國比中國都是3x-8x的價格，尤其蔬菜價格上，美國貴的程度更高。肉類因為不同品種價格差異比較大，沒有辦法平均故沒有列舉，但大體情況來講，美國這邊肉的情況類似於牛奶，沒有比中國明顯貴。
我們認為，對於超市品牌來說-【賣的便宜】不是核心競爭力，【賣的貴還讓人覺得貴是有道理的】才是核心競爭力。怎樣才能做成像【胖東來】或【山姆超市】這樣很強的超市品牌？市場上的討論，主要集中於超市的價格、供應鏈、自有品牌商品、員工服務、生鮮產品、烘焙 餐飲產品、到家服務等。而我們有不同的觀點，我們認為，上述這些都是構成超市品牌的細節，價格，供應鏈，自有品牌等，都很難構成超市的核心競爭力和競爭壁壘，我們認為真正超市的核心壁壘和核心競爭力，是【品牌形象】，當然規模效應也很重要，但品牌形象才是最核心的競爭力。
【SKU的不可比價性】是超市將產品賣出溢價的重要因素。加州Trader Joe’s的SKU，水果 菜 肉 蛋 鮮花等非品牌化商品，我們預估占比約30%-50%，此外Trader Joe’s是有自有品牌的，如咖啡，紅酒，小吃等，而非自有品牌的其他包裝品牌，如預製菜，零食，飲料等，SKU的不可比程度也非常高，即Trader Joe’s超市內賣的品牌，在別渠道不易找到，如可口可樂等易比價品牌，基本上在Trader Joe’s裏麵是沒有的。【SKU的不可比價】，是美國Trader Joe’s、國內的山姆會員店等超市品牌塑造的重要的一點。
【體驗感 即時性】是線下零售渠道品牌塑造的核心點。對於超市這樣的線下零售渠道來說，供應鏈 便利性上很難比線上電商更有優勢。線下更有優勢的點是【體驗感】和【即時性】，這是線下零售的品牌塑造中，也是線下超市品牌塑造中與線上競爭核心差異點——現場體驗感。
我們認為——中國和美國的超市行業，根本性的差異在於，【必選消費】價格機製的不同，美國超市的盈利非常依靠必選消費品種，而中國超市的盈利需要更依靠可選消費品種。美國超市中，必選消費的占比非常大，而美國必選消費的漲價也十分凶悍，美國超市通過品牌優勢和規模優勢，在必選消費的漲價中，獲得了顯著的利益。而中國超市層麵，必選消費沒有這麽暴力的漲價，整體價格比較平穩。故中國的超市盈利主要還是要依靠可選消費品種。我們認為，不論是山姆超市，還是胖東來，都存在一個【品牌出圈】的契機，而中國的超市品牌，未來的發展方向，也是要以品牌塑造和出圈為發展方向，更具有特點的超市品牌，是超市行業未來發展的核心方向。
投資建議：SKU的獨特性和品牌塑造上，推薦名創優品，超市 連鎖零售推薦地方認知度較強的標的，推薦，建議關注等。
風險提示：調研樣本與整體情況或有偏差、無法覆蓋個別特殊情況，調改 自有品牌經營風險、行業競爭加劇等。
（分析師 ⠥草）
工程機械：
工程機械海外市場分析之非洲
中資企業對外投資進程加速
礦山+基建需求增長未來可期
報告摘要：
中非工程機械貿易夥伴關係持續加深。2019-2024年我國出口非洲工程機械金額快速增長，從2019年22億美元增長至2023年43億美元，期間CAGR達18%。2024年1-11月，我國出口非洲工程機械金額達50億美元，同比增長31%。從占比來看，非洲占我國工程機械出口金額比例穩中有升，2024年1-11月出口金額占比達11.1%。綜合來看，非洲市場在我國工程機械出口結構中的占比越來越高，顯示出非洲市場對我國工程機械的需求不斷增長，同時也反映了我國工程機械在非洲市場的競爭力和影響力在不斷提升。
礦業開發+城鎮化驅動，中大型工程機械需求旺盛。非洲擁有全球近2/3的礦產儲備，且具備充足的動力去推動礦產資源開發以參與國際分工。礦業的開發帶動非洲經濟增長的同時大幅推進非洲基礎設施建設，尤其是在交通、能源和城市化項目中。非洲以礦業+基建投資帶動的工程機械需求主要集中於中大型挖掘機、推土機，產品均價高、盈利能力出色，帶來廣闊的市場空間。
“一帶一路”合作深化，中國企業加速非洲投資進程。隨著“一帶一路”倡議的深入推動，中國企業加大在非洲的投資比重，與非洲國家在基礎設施建設領域的合作日益緊密，共同推動非洲的工業化進程，也為中國工程機械企業在非洲的長期發展奠定了堅實的基礎。隨著我國工程機械主機廠海外渠道布局的持續推進，產品力的不斷提升，近年來龍頭主機廠在非洲地區均實現快速增長。我們認為，這主要受益於①中國挖掘機產品的品質得到了國際市場的認可，這為在非洲市場的推廣和銷售打下了堅實的基礎；②中國礦山機械的不斷突破為非洲市場尤其是礦山機械市場提供了更多可能性；③在“一帶一路”倡議的背景下，中國企業有機會參與到非洲的基礎設施建設中。展望未來，隨著中國品牌海外渠道的持續開拓和產品力的逐漸驗證，看好國內主機廠出口非洲地區長期市場空間。
投資建議：2024年國內龍頭主機廠均於非洲地區實現高速增長，結合國內主機廠積極的海外開拓意願和非洲礦業開采 城鎮化帶動的市場本身的擴張趨勢，我們認為非洲工程機械市場有望成為國內主機廠未來數年實現業績增長的核心量之一。推薦、、、、。
風險提示：行業周期波動，基建及地產項目落地不及預期，政策不及預期，地緣政治加劇風險。
（分析師 ⠥‘览™）
電力設備：
從電動車複盤看機器人行情演繹
奇點已至，萬億空間
——人形機器人深度報告之六
電動車行情波瀾壯闊三部曲：從主題到兌現，投資分化。1）2010-2014年0-1純主題投資：消息催化，漲幅空間1倍，沾邊普漲（電池電機電控充電樁），特斯拉映射標的領漲；2）2015-2017年1-10初期放量行情：政策推動放量，漲幅2-3倍，供應緊缺環節領漲（電池、資源和材料）；3）2019年底-2021年底10-n確定性放量大行情：車型推動放量，漲幅10倍，格局好、壁壘高的龍頭成長為大市值公司（電池、材料、核心零部件）。⠀
當前人形機器人相當於2012-2014年電動車，處於0-1放量前夕。從特斯拉電動化看，1）2004-2008年Roadster的時代：對標2022-2024年人形機器人測試階段；2）2012-2015年的Model SX時代：對標2025-2026年人形機器人tob端放量階段，實現品牌積累及規模化量產；3）2017-至今的Model 3Y時代：對標2027年人形toc端放量階段。從銷量端看，2012-2014年中國和美國電動車均突破萬台銷售，初步起量，而機器人在2025年也將實現1.5-2萬輛（中國人形機器人1萬+、特斯拉0.5萬台），實現0-1。
人形機器人與電動車相當有十萬億空間，且0-1過程加速，同時投資主線放大至1+N。全球製造業從業人員4億人，生活服務從業人員6億人，按照製造業機器人滲透率16%、服務業機器人滲透率10%，1.5台機器人替代1個工位，且預計其他領域新增1.5億台需求，對應全球人形機器人每年新增需求0.8億台，單台價格12萬/台，對應市場空間10萬億元。同時，有電動車成功經驗在前，且軟硬件具備基礎（汽車和工控供應鏈、智駕和大模型），初期放量速度快於電動車。並且，電動車與機器人均由特斯拉引領，初創公司和人工智能在人形機器人領域布局激進，與特斯拉差距縮小，如華為、英偉達、智元、宇樹等，投資主線從1放大至1+N。⠀
從普漲收斂至綁定龍頭、價值高、壁壘高環節領漲。我們最看好三個方向：1）綁定龍頭供應鏈：特斯拉人形機器人進展最確定，產品性能軟硬件最優，放量最早，特斯拉供應鏈彈性最大。其次為潛力廠商，如英偉達、華為（或提供整體解決方案授權方式）、智元、宇樹等。2）壁壘最高的核心環節：零部件來看，壁壘排序滾柱絲杠 傳感器 諧波減速器 空心杯電機。3）產業趨勢和方向：靈巧手方案變化、傳感器方案變化。
(责任编辑：聊城市)